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迷你艾力斯属性_金融资产繁荣谢幕 兼论A股当前核心思——A股涅槃

来源:未知 编辑:admin 时间:2017-06-03

  如下图19,A银行所持有的票据或发行的承兑汇票等卖断给B银行后,B银行B银行以该票据的为质押物,向C银行融资。则B银行发生卖出回购负债,C银行产生买入返售金融资产。B银行通过买入返售,产生了新的主动负债,而且,这一负债是不用缴纳存款准备金率的。

  伴随着资金的持续流入,A股从估值中枢从2012年地开始持续攀升,一直到2015年二季度见顶,而随后2016年,保险万能险产品为银行资金入市提供了新的通道。估值中枢经历了新的一轮上行。至2016年下半年开始,随着一行三会监管日益趋严,银行主动负债创造能力受到极大约束,同时,银行资金进入股票市场的途径全线被堵,股票金融属性开始步入持续回落的通道。

  因为商业银行无限的负债扩张能力,自2015年下半年“股灾”后,又开始给房地产和债券市场市场带来了超级繁荣的繁荣,不断推高债券和房地产价格。价格不可能涨到天上去,由金融杠杆推高的价格,最终会伴随金融杠杆的快速解除导致价格大幅下跌。这就是当前中国金融最大的风险。 因此,当下,对商业银行通过各种创新业务创造无限信贷扩张能力的和房地产市场的限购,就是防范风险的必然。

  银行主动负债成本要高于被动负债,因此,会通过各种途径投入到非标产品以获得更高的收益,其中通道业务为银行资金提供了途径。

  对于股票市场来说,各银行资金为了寻求高收益,通过各种途径参与到股票市场来,带来了二级市场和定增市场的繁荣,激活了股票的金融属性,也带来了估值的持续提升。当然,金融资产繁荣的落幕也会导致股票金融属性的消退,最终带来股票估值中枢的持续下移。直至新的一轮宽松或者金融创新。

  2014年12月29日,央行下发“387号文”, 将部分原在同业往来项下统计的存款纳入各项存款范围,且适用的存款准备金暂时为零。新纳入各项存款口径的存款是指存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、APV存放、其它金融机构存放以及境外金融机构存放。迷你艾力斯属性虽然当时存款准备金率暂时为0,但是,商业银行非常清楚,这种金融创新工具已经被监管层“注意”到了,因此,从2015年开始,非银机构在银行存款款项规模增长停滞。

  

  债券市场的过度繁荣最先引起了央行的,普遍认为,市场利用央行的逆回购“利率走廊”机制,不断通过滚动借入逆回购加杠杆,投向期限更长的债券市场,是造成2016年以来债券市场大幅上涨的主要原因。

  这条使得约束了原先快速发展的非标资产买入返售,因此,从2013年2季度开始,卖出回购和买入返售规模增速大幅跳水,带来同业负债增速的大幅跳水。同时,2013年6月央行收紧了流动性,最终导致了钱荒的发生。

  无论是是央行将表外理财纳入MPA考核,还是银监会“三套利”“当”,都是从负债端将存款到同业负债,再到同业负债空转扩大规模的径全部纳管范围内。而证监会对于通道业务和资金池业务加强监管,则是从资产端对银行资金投向进行了。其结果不言而喻,当所有的主动负债扩张都被纳管体系,之前主动负债所依附的各种套利交易、复杂的交易结构都会逐渐拆解、各种通道业务到期后面临赎回,因此主动负债规模增速增速必然会放缓。于是,我们进入了自2013年以来第二轮主动负债增速大幅下行的通道。商业银行总负债/央行总负债的超广义货币乘数的增长必然被约束。

  存款是如何创造的?考虑极端及情况,如下图所示,从储户A开始存入A银行开始,每一个存款、贷款、支付环节都没有漏损的情况下,

  最后一个未调整的金融资产价格——房地产价格,成为悬在金融市场的最后的一颗地雷。

  这个比例就叫存款准备金率。剩余的8000元贷给A企业。以此类推。这样一来,

  随着商业银行主动负债扩张能力被,银行信用扩张告一段安,股票金融属性繁荣落幕,也宣告壳价值将会持续降低,这个过程显然远远没有结束。

  也就是广义货币。因此,在存款准备金率的制度下,商业银行信用创造的能力不是无限,

  金融资产的价格永远是一种货币现象,股票也不例外,在有公开能统计的数据以来,每一轮估值的大幅上行,背后无一不是银行体系信用尤其是主动负债的大幅扩张的结果,无论这种扩张是央行基础货币扩张带来的,还是商业银行主动负债扩张带来的。

  为了匹配高成本的负债,因此,银行寻求通过委外、通道等形式,投资于收益率更高的信托、委托贷款、财产受益权、甚至是股票投资等非标资产。

  16年下半年开始,债券市场和房地产市场的空前繁荣引起了监管层的注意,金融监管序幕拉开。从一开始央行通过公开市场进行调控,最后到一行三会的协调监管。其本质是将从商业银行“被动负债——主动负债——各种通道——各类底层资产”的链条打掉。迷你艾力斯属性从负债端和资产端全方位约束商业银行负债无限扩张的能力,将其拉回以存款准备金率制度和MPA考核框架下的监管体系内。当然不可避免造成银行负债增速的下滑,带来整个资产增速的下滑。

  2011年之前,央行通过外汇占款投放了大量的基础货币,在乘数效应下,银行的负债规模可以快速扩张,基本满足了商业银行的规模扩张和盈利需求。商业银行只需要通过“存款——贷款”的最简单的模式,就可以活的很好。

  银行主动负债资金通过各种通道直接投资、为其他产品和投资者提供杠杆资金间接进入到股票、债券、房地产市场,带来了这些资产价格的繁荣。

  壳价值只是,而这背后,是银行高成本主动负债寻求各种投资途径,而股票市场的动,正好为资金提高了预期收益率,大量的银行资金通过定增产品、股权质押、并购配套融资、场外配资、融资融券、结构化产品优先级等一系列途径,

  当前,我们只能重新聚焦股票作为企业所有权的实体属性,必须以估值合理,依靠内生增长的标的。

  2013年监管高峰过去后,商业银行开始寻找新的主动负债模式,2014年开始,银行理财产品和货币基金成为新的存款转移模式。如下图所示,商业银行通过发行更高收益率的理财产品、销售货币基金等,而这些理财产品主要投资于协议存款、同业存单等同业负债,因此实现了负债的“去存准化”。

  在银行资产负债标项目属于向中央银行借款、拆入、卖出回购、应付债券和其他负债,这些负债均是商业银行主动负债的行为,最重要的是,这些负债均是不用缴纳存款准备率的,而且不在M2的框架范围内。理论上,可以通过一系列交易,实现信用的无限扩张。

  如果不考虑其他漏损,那么,存款准备金率的倒数就是货币乘数。如果考虑现金漏损和其他因素,存款准备率倒数计算的货币乘数比实际货币乘数略大。但是随着电子货币(支付宝、微信)的推广,现金漏损率越来越小,因此,

  在央行基础货币并未大幅增长的情况下,商业银行通过创新,具备绕开央行基础货币而进行无限信用扩张的能力,从而导致货币乘数和商业银行与央行的资产规模比大幅攀升,最终在金融体系产生了大量的广义货币以及金融杠杆。

  我们将存款类负债定义为被动负债,同时也是M2的主要构成部分,也受存款准备率的。但是,商业银行其他科目负债例如拆入资金、其他债券等同业负债项目,既不在M2的体系内,也不在存款准备金率的之类,我们统称为主动负债。

  商业银行通过主动负债产生了大量的“泛货币”,这些货币部分通过非标资产形式进入了实体经济,但是,更多,被各种通道、交易行为借来加杠杆,投资到各类型金融资产上。我们将这种货币可以比喻成“浮在蛋糕上的奶油”。吃起来甜美,但后果却很严重。

  信托受益权买入返售更加复杂,简单的讲就是B银行持有过桥企业的信托受益权,成为实际放款人,而C银行承诺以到日期特定价格买入这笔信托受益权,成为实际的风险承担者。

  价格永远是一种货币现象。金融资产价格的繁荣背后,我们通常理解为“货币超发”。但是,从2012年以来,央行负债增速明显放缓,基础货币投放放缓。但是商业银行资产和负债规模仍保持高速增长,结果是货币乘数,以及更加广泛的商业银行/央行总资产规模大幅攀升。

  什么是货币?货币就是大家都认可和接受的等价交换物。在现代商业银行崛起后,银行信用是普遍接受的方式。你将现金存入银行,你既可以在需要的时候取出的现金,也可以委托银行以存款转移的方式进行支付。因此,在现代商业银行体系类,存款就是货币。

  在协议存款等非银金融机构存款被纳入存款准备金率体制后,商业银行又开始寻找新的负债增长点,2013年开始试点发行的同业存单成为新的选择主动负债。从一开始的协议存款,到后来的同业存单,同业负债成为2014年以来主动负债增快速扩张的主要来源。

  在银行资产负债表项目就是就是存款和同业存放。这种负债基本是取决于存放对象(极少有银行不接受存款),因此对于商业银行来说,就属于被动负债。正如前文所述,被动负债是在准备金率框架之下的。也基本属于M2的层级范围。

  当然并不意味着一定要以大为美,随着监管高峰逐渐过去,避险情绪逐渐缓解,前期跌幅较大、估值回落到合理范围、业绩优异的公司也会重新受到存量资金的关注。

  过去四年各银行资金入市带来了的A股的估值泡沫,随着金融监管趋严,这部分资金将会如潮水般退去,带来A股估值中枢朝着历史合理的估值区间回归。大部分的高估值、并没有多少内生业绩增长的公司在股票整体金融属性消退后,价格向着内在价值回归,将会面临长期的估值下行压力。

  2012年是一个分水岭,2012年开始,外汇占款增速明显放缓,央行基础货币增速大幅降低,而一开始,央妈自己也没有做好充分的准备,任由基础货币增速放缓,并未采用其他途径投放基础货币。

  如果以M2/P来衡量,从2012年开始,迎来了自4万亿之后最强的一轮扩张。

  已经习惯了规模高速增长的商业银行的胃口已经无法满足,他们必须要找到绕开央行基础货币和存款准备金的负债扩张模式,而且,央行加在他们头上的比如信贷总量、存贷比、资本充足率等等监管指标,也让他们如鲠在喉。

  2012年开始,以买入返售业务/卖出回购为代表的同业业务迎来快速发展,商业银行通过卖出回购将持有的票据和及其他非标资产可以向同业再次融资,这种类型的同业负债,不仅不受存款准备金率的,而且融来钱可以再次投向非标资产,再通过卖出回购融资,实现再次的资产扩张。

  在银行体系内被“主动”创造出的银行资金,通过理财产品、通道产品、各种加杠杆的途径,进入到各类金融资产中,带来金融资产的繁荣,而金融资产无论是股票、房地产,资产价格的繁荣,无益于实体经济的复苏,反而给经济带来风险。而且,金融资产往往都带有杠杆,带有强化的正反馈和去杠杆时的负反馈。2015年下半年的股票市场大幅调整,2016年底至2017年初的债券市场大调整,均是各自市场去杠杆带来的大幅调整,并且实实在在的带来了金融风险。

  2012年以来,中国进入金融创新大周期,各类金融资产在金融杠杆的作用下轮番上涨,金融市场呈现异常繁忙的景象。而在去杠杆时,也是以非常猛烈的调整展开,构成了各种“灾”。2015年下半年,股灾、汇灾、债灾轮番上演。

  第四,股票市场估值中枢将会继续下行,壳价值继续降低,至少持续到明年二季度

  从3月下旬开始,银监会正式上场。银监会先后发布了《关于开展银行业违法违规违章行为专项治理工作的通知》(三违反)、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》(三套利)、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》(当)、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》。针对银行业各种违法违章、各种套利、不当行为进行自查和检查。

  2012年以来,中国进入金融创新大周期,各类金融资产在金融杠杆的作用下轮番上涨,金融市场呈现异常繁忙的景象。而在去杠杆时,也是以非常猛烈的调整展开,构成了各种“灾”。2015年下半年,股灾、汇灾、债灾轮番上演。2016以来,房价的大幅上行,终于让监管层意识到“金融风险”的严重性。

  2012年以来,商业银行先后通过以买入返售为代表的同业负债,以及将存款为理财产品然后投向同业负债实现了被动负债的主动化,绕开了监管。同时理财产品、同业负债等不断的“空转”,实现了规模的高速扩张。

  但是,上述体系有个问题,一旦储户A开始决定取现,A银行就必须找A企业拿回贷款,如果A企业无法及时,整个信用链条就崩塌了。因此,为了防止这种现象发生,现代央行体系应运而生。

  主动负债增速的放缓,导致资金进入各种资产速度放缓,甚至是回流银行体系。宣告了受商业银行信用无限扩张催生的金融资产繁荣谢幕。

  我们需要注意的是,整个M2货币层级里,绝大多数都属于商业银行资产负债表的负债项目。

  由于主动负债部分不受存款准备金率,通过一系列金融创新工具和交易,可以实现负债的的无限循环,正如我们一开始在货币原理提到,如果没有央行存款准备金率,商业银行可以具备无限扩张负债的能力。

  M2中的存款对于商业银行来说并不是银行负债的全部,而银行其他负债项目,在资金资金使用时,与存款相比,并没有根本上的差异。银行其他负债来源,也可以构成银行信用的投放。

  我们必须意识到,股票投资的玩法已经彻彻底底发生了改变,股票的实体属性将会不断被加强,投资者终将认识到,我们买的并非一个虚拟的股票,而是实实在在的企业经营的分配权。所以,通过分析企业经营,分享企业业绩成长将会成为今后很长一段时间的主流投资思——直至下一次宽松来临,股票金融属性被重新。

  商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的或回购承诺。”

  当前,或者在未来一两年内,我们必须将有限的筹码聚焦估值合理、依靠内生增长的公司。所谓的今年以来涨幅较大“漂亮50”本质就在于此。当然,这并不是说非要以大为美。我们相信,随着大家对于监管恐慌情绪减退,前期被错杀的中小市值公司中,中报业绩优异,估值相对合理的公司,将重新被市场重视。

  因此,从2016年8月开始,央行进行公开市场操作时,选择期限更长的逆回购进行操作,8月24日重启14天逆回购,9月13日重启28天逆回购,通过延长期限,提高资金成本。2017年1月,3月两次提高逆回购利率。

  从五月开始,央行召集一行三会开始协调配合,此后,证监会对资金池业务、通道业务监管做了相应;保监会也于5月9日发布的《关于开展保险资金运用风险排查专项整治工作的通知》,从资产端也开始加管力度。

  我们在《A股涅槃论(壹)——壳价值前夜》一文中提到,为什么上市公司估值整体要高于非上市公司?我们认为,每一个上市公司都包含一个壳价值,是由上市地位带来的估值溢价,这种估值溢价体现在四个方面,如下图所示

  买入返售金融资产(对应卖出回购)是指公司按返售协议约定先买入再按固定价格返售的证券等金融资产所融出的资金。买入返售的标的可以是票据、证券、受益权、贷款等。

  另外一部分而过去依靠并购或定增等金融属性手段实现快速增长的公司,也同样面临巨大的估值压力,因为参与这些并购或定增的资金,本身就不属于这个市场,也必将离开这个市场。这两类型公司我们尽可能回避。

  在银行资产负债标项目属于应付利息、应付职工薪酬等与经营活动相关的负债行为。

  当经过无数论循环之后,最开始的10000万元,全部流入央行,形成了央行的负债,也就是基础货币,而在整个商业银行体系内,产生了总共五万元的存款,形成了商业银行的负债,

  这两轮金融创新均是银行主动负债规模的大幅提升,由于主动负债天然不受银行存款准备金率,因此,在监管政策出来之前,负债规模均快速提升。

  我们在《A股涅槃论(壹)_壳价值前夜》中预言每一个A股上市公司包含近27亿的壳价值将会缩减至10亿以内,创业板将会下跌20%,大底大概率会出现在2018年三季度。这些并购、借壳等等交易突然爆发式增长的根本原因是什么。本文将会从更加宏大的背景,来讲述当初发生的故事,现在所有重要事件的逻辑,当前现在应该如何应对以及推测未来会发生什么。

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